联影医疗近日公布了上市后的首份财报。报告内容显示，公司营收净利稳步增长。不过值得注意的是，撑起联影医疗主营业务收入半壁江山的ＣＴ设备，也是五大设备销售业务线中唯一一个销售量同比下滑的条线。

截至２０２３年一季度，较２０２２年年底，联影医疗的持仓机构数已锐减超５００家，其股价也跌去３成。而就在今年８月，联影医疗将迎来４．０４亿股股票解禁，这也意味着其或将面临着一定的市场压力。

叩门百亿级大厂

作为联影医疗上市后的首份业绩快报，联影医疗的收入即将迈入百亿量级。

２０２２年，联影医疗创收９２．３８亿元，同比增长了２７．３６％，该增长率较２０２１年的收入同比增长率提升了１．４５个百分点。

由于联影医疗２０２２年前三季度创收５８．５９亿元，这意味着其全年近４成收入来自第四季度。

这显然与联影医疗以公立医疗机构为主的客户结算特点有关。

“受公立医院采购流程或习惯影响，采购收货、安装调试、组织验收及付款等多集中在四季度完成。”联影医疗曾在招股书中解释称。

利润增速却在放缓。联影医疗２０２２年的归母净利润为１６．３４亿元，仅同比增长了１５．３１％，较上一年度的５６．９６％。

围绕利润增速下滑的猜测之一，是联影医疗来自政府的补助是否出现变动。

２０２１年联影医疗来自政府补助的金额高达４．３８亿元，占当期归母净利润总额比例高达３０．９１％。而２０２２年前三季度的政府补助金额仅为２亿元，若第四季度政府补助有所减少，利润的增速或受到影响。

２０２２年以来液氮及零部件价格上涨或也在抬升联影医疗的材料成本，这对利润水平可能造成潜在冲击。

ＭＲＩ生产和后续维养环节均需要液氦材料，目前我国的液氦主要依靠美国进口。一台常规型号的ＭＲＩ所需要的液氦为１０００Ｌ。公开数据显示，２０２２年６月中国管束氦气价格已超５００元／立方米，较２０２１年约２００元／立方米的价格上涨了１５０％。

在成本上升的同时，需求是否稳定也要画上一个问号——２０２３年起医疗机构对于影像设备的采购意愿是否有所退潮存在不确定性。

例如２０２２　年７月１３日国家卫健委公布了《方舱医院装备配置指南》，要求方舱医院配备包括车载ＣＴ等多种医疗设备，但目前多省份的方舱医院后续处理情形仍未明了，可能出现的设备闲置补位现象有可能冲击潜在的采购需求。

种种因素考验着联影医疗接下来的市场开拓力。不过联影医疗在这方面并不缺少资金投入，其ＩＰＯ所募投的５．８０亿元回用于营销网络建设。

集采也进一步缓释联影医疗的营销压力。

“通过集中采购，大型医疗设备厂商可以获取规模化订单，不需要对医院逐一进行个性化、大范围的推广宣传活动，有助于减少推广、流通等销售费用”。联影医疗表示。

“在创新、高端的医疗机械方面，集采其实对于国产的械企来说是利大于弊的。因为目前集采会优先采购国产设备，本来可能医院倾向于采购外资品牌。国产厂商需要花大价钱去各地做推广。”北京一位投行人士指出，“现在的话，通过集采，国产械企可以提高自己的市占率，真正实现以量带收入。”

股价已跌去三成，超５００家机构“跑路”

顶着国内医学影像龙头企业的标签，联影医疗在上市之初曾触及２１８元／股的股价。但截至目前，已跌超３成。

据联影医疗介绍，其产品自上市以来已入驻全国近９００家三甲医院。在复旦大学医院管理研究所发布的“２０２０中国医院排行榜－全国综合排行榜”中，全国排名前１０的医疗机构均为联影医疗用户，排名前５０的医疗机构中，联影医疗用户达４９家。

公开资料显示，我国高端医学影像设备市场过去一直被ＧＥ医疗、西门子医疗和飞利浦医疗（业界俗称“ＧＰＳ三巨头”）等外资企业垄断，在高端ＰＥＴ／ＣＴ、ＭＲ和ＣＴ等产品市场，进口品牌曾占据９０％以上的市场份额。

联影医疗出现后，高额研发之下逐渐掌握医学影像设备、放疗治疗产品等的核心技术，被行业视为冲破外资垄断的黑马。基于此，２０２２年８月，联影医疗上市后获多方机构增持，股价逐步涨至历史高点２１８元。

东方财富数据中心显示，截至２０２２年１２月３１日，联影医疗的持仓机构总数达６０５家，持股总数为３１１３．５万股。但迈入２０２３年一季度，持仓机构数量锐减至５０家，较２０２２年底减少５５５家。

此外，联影医疗的股价也出现持续下跌。截至５月１２日收盘，联影医疗报１４４．６１元／股，较历史高点已跌超３成。

红星资本局注意到，就在今年８月２２日，联影医疗即将迎来４．０４亿股限售股解禁，市值５８４．７２亿元，限售股类型系首发原股东限售股份和首发战略配售股份。

在此背景下，联影医疗持续下跌的股价，在“解禁潮”来临之际或将带来一定的市场压力。

内外新竞争环伺

虽然集采对于联影医疗为代表的国产医疗设备厂商来说构成利好，但海外设备厂商也在“另辟蹊径”与之争夺市场。

一些国际大厂正在向集采政策“低头”。例如中国医学科学院肿瘤医院发布预算为２３００万的ＭＲＩ采购招标中，西门子最终以０．２３亿元中标。

之所以能够参与集采，缘于外资厂商在中国境内实现全流程生产，进而获得了“国产”身份。

财政部２０２１年１０月的《关于在政府采购活动中落实平等对待内外资企业有关政策的通知》规定，政府采购依法对外资企业在中国境内生产的产品（包括提供的服务）平等对待。

部分市场观点对此解读为外资企业在中国境内生产的产品同样属于“国产”范畴。

实际操作来看，２０２２年西门子医疗分拆中国区以实现独立发展，且西门子医疗称将推动“全产品线国产化”，其中上海基地８０％的供应链已实现中国本土化。而西门子医疗也曾以“非进口”身份中标集采合同；同时ＧＥ医疗也在部分产品上实现了中国本土化。

如此趋势下，未来不免会有更多海外厂商以该方法参与国内的集采改革。

除了来自外资企业的竞争外，联影医疗也不是唯一一家医疗影像设备的国产厂商。

万东医疗也在ＭＲＩ、ＤＲ等医疗影像设备上有所布局。

在ＭＲＩ方面，两家公司目前在１．５０Ｔ级别上已推出一系列产品，不同之处在于联影医疗已在３．０　Ｔ和５．０Ｔ上分别实现了量产商用与注册批准，这也正是联影目前所建立的技术优势。

“３．０Ｔ还在研发阶段。”万东医疗对信风（ＩＤ：ＴｒａｄｅＷｉｎｄ０１）坦言。

目前国内ＭＲＩ１．５０Ｔ和３．０Ｔ的ＭＲＩ均为主流设备，但后者的成像质量等更为清晰，自然价格也更为高昂，所以主要应用于经营情况较好的医疗机构。

目前基层医疗机构主要引进１．５０Ｔ，若未来３．０Ｔ采购价格有望降低，或有更多基层医疗机构存在升级更换的意愿。

“在医改新阶段，面对县级医院开始倾向３．０Ｔ的采购趋势，国家要求相关高等级医院开展信息化管理平台的应用，从临床数据上给出了指导意见。”万东医疗指出，“随着国产高端３．０Ｔ产品日趋成熟，未来３．０Ｔ将成为三级医院的主流选择。”

在３．０Ｔ上形成先发优势的联影医疗，在下一代ＭＲＩ普及的过程中有望领先于竞争对手。

例如２０２１年河南省胸科医院就以院内３．０Ｔ　ＭＲＩ设备为联影医疗自主研发为由，对其提起单一来源的维修项目采购。

“上海联影医疗科技股份有限公司产品国内自主研发备件，为厂家特殊定制，产品维修及备件并未对第三方维修公司开放，只有原厂能达到规范标准。”河南省胸科医院表示。

此外联影医疗的５．０Ｔ　ＭＲＩ已获注册批准，其不仅可以获得更高分辨率成像质量，并可进行全身扫描，是３．０Ｔ所不具备的功能。

尽管如此，但零液氦等特殊技术上，联影医疗的ＭＲＩ产品较万东医疗也存在落后点。

作为ＭＲＩ的重要制冷剂，液氦价格逐年上升，且长期依赖国外进口，存在供应链风险；如何减少液氦的损耗乃至实现零液氦，一直是国内许多厂商的研究方向。

万东医疗去年底推出旗下１．５０Ｔ无液氦ＭＲＩ技术并正式获批上市，这一全球首创技术后续若被用于３．０Ｔ　ＭＲＩ的研发及商用落地，则将对联影医疗而言也将形成一定的挑战。

不过从ＭＲＩ、ＣＴ、ＸＲ、ＭＩ和ＲＴ多类型产品看，联影医疗目前仍是国内为数不多的全链条布局影像厂商，单一产品的收入风险对于其整体的业绩影响相对有限。

联影医疗厚积薄发，利润空间仍有提升潜力

机会总是留给有准备的企业，尤其在大的市场之下。

联影医疗之所以能实现快速增长，保持领先的实力，和前期它的前期投入有很大关系，即在２０１９年之前联影医疗亏损的时候，企业投入了大额的研发费用以及销售费用。

以２０１９年为例，联影医疗实现营业收入２９．２９亿元，净利润为－０．７４亿元，其中除了营业成本占比较高之外，企业的销售费用、研发费用均占了很多一部分，２０１９年销售费用率、研发费用率分别为２３．３％、１９．４３％，总金额分别达到了６．９４亿元、５．７９亿元。

高研发投入有利于企业提高自身竞争力，高销售费用则有利于企业快速打开市场。

近几年，企业费用投入仍然在增长，同时随着销售规模增大，联影医疗规模优势有所增强，使得净利润实现了更快的增长。

毛利率在近几年也明显提升，由２０１９年的４１．７９％提升至４９．４２％。

但参考同行业医疗设备龙头迈瑞医疗，我们认为联影医疗利润空间还有得提升。即同样都有医学影像类业务，迈瑞医疗的这块业务主要为超声产品，毛利率却高达６５．８７％。

联影医疗毛利率更低的原因在于营业成本过高，而营业成本高的原因便在于直接材料成本过高，占比达到８５％。

原材料成本居高反映了企业被上游卡脖子的现状，虽然已经掌握了一些核心技术，但还有一些原材料部件以外购为主，尤其以境外供应商。

未来，随着联影医疗不断掌握核心技术，以及高端产品占比提高，毛利率将有望持续提升。过去几年联影医疗毛利率提升就是这么实现的，新技术运用及部分部件自产使得平均成本下降。

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